正确看待融资对赌 助力发展耐心资本

　　对赌回购的安排带来诸多现实问题，也成为制约资本“耐心”“大胆”的重要因素。那既然如此，是否可以全面放弃对赌安排？

　　“要全面放弃对赌，或者找到一个替代机制，当前来看还比较难。市场的发展有一个缓慢的过程，比如创业者的诚信问题，比如投资人‘赚快钱’的倾向，比如制度规则上的冲突，在各方都存在问题的情况下，融资方、投资方都需要付出高昂的成本。”刘平安说。

　　不过遇到问题解决问题，创投机构都在发挥所长探索更多解决路径。

　　秦旭表示，对于创始人产生道德风险的情况，比如通过关联主体进行利益输送、违规担保、违背不正当竞争承诺等，一定会积极主张投资人的权利。

　　与此同时，转变投资思路。一是投资端，往更早期投，在更加前沿的领域去探索深度孵化，提高单项目投资比例。二是退出端，加强退出能力建设，比如与S基金加强合作等。三是管理端，在自己投资孵化项目的基础上搭建“资管团队”，更好帮助被投企业，同时也提高退出能力。

　　“我们在实际案例中也在做一些探索。”秦旭介绍称，一是不签对赌协议，但是把估值降下来，提高安全空间。二是约定随售权或者优先出售权条款，如果创始人有限度地减持老股，投资人可以一起同比例减持，避免创始人“套现先跑”的风险。

　　金长川资本也有自己的探索方向。据刘平安介绍，针对科技企业，对赌业绩是一方面，还可根据不同企业特点、不同行业成长规律，对赌不同的内容。比如生物医药企业，可以选择对赌管线研发进度等。

　　“我们并不是所有投资都要求签对赌协议。不签的，是因为我们对项目未来预期比较有把握，对实现既定目标比较有信心；签的，是因为项目往往比较早期，不确定性高，对未来能否真正达成预期目标，我们没有那么大的把握。”刘平安说。

　　当前，IPO节奏和上市环境的变化，对很多创业企业和创投机构而言，都是比较大的挑战。在这样的背景下，刘平安认为，北交所和新三板的作用，需要得到更高的重视。

　　“我们80家左右的企业中，40多家在北交所上市，还有几家科创板、创业板，整体上受IPO节奏调整的压力不是很大。”刘平安建议，投资机构要转变认识，不能对IPO环境预计过于乐观，纯粹依靠IPO大量退出的时代已经过去了。具体而言，一是要加大资源整合力度，拓展并购等多元退出方式；二是要改变对北交所和新三板的看法，先上去、先退出，资本流动起来才有希望。

　　在秦旭看来，政策层面鼓励耐心资本，预期未来也会有更多具体的支持举措出台。他建议，考核上可以考虑提高对亏损项目的容忍度，不只关注单一项目的亏损，可以从更大维度上综合考虑整个基金的情况等因素，给创投机构更大的弹性空间。

　　“投资就是刀尖上的舞蹈，没有钱的时候想办法搞钱，钱搞到的时候又要想投好项目，把钱投出去以后又希望它能健康成长、如期上市、如期被并购，每时每刻，都战战兢兢、如履薄冰。”刘平安说。

　　“‘艺高’才能‘人胆大’。”梁秋娜认为，要真正成为“耐心资本”“大胆资本”，投资机构还是要提高自身专业能力，坚定长期价值投资，理性冷静不跟风，加强事前尽调、事中管理、资源整合，以及强化退出能力。